一宗危险的交易

恒大物业终于要被卖出去了！

最终的接盘方，是低调的老牌粤系民营房企——合生创展。

虽然表述只是个“知情人士说法”，但只要翻一下两个公司的公告，就会知道，这事儿基本已经板上钉钉了——

合生创展的公告是这么说的：

几个小时后，恒大物业的公告是这样回应的：

郎有情妾有意，就差最后一步——官宣了。

但关于这笔交易，怎么说呢？

现在还不知道“400亿港元”到底是给整个恒大物业的估值，还是给51%的股份估值。即使往少了算，51%的股份对价也价值200亿港元往上。

这笔钱对于困境中的恒大意味着什么，只要看消息公布当天，恒大汽车的股票逆势涨得多疯，就知道了。

但在合生创展那边，资本市场的态度，明明白白写着三个字：

不看好。

讲真，观察地产圈这么多年，我已经见过了许多“蛇吞象”的故事，但这次，在“三道红线”下的“蛇吞象”，可能是最特殊的一次了。

先简单介绍一下合生创展吧。

对于这个行业了解有些年岁的人，就会知道，合生创展曾经是地产圈子里面真正的大鳄。

1992年成立于香港，1998年港交所上市，2000年开始全国化扩张，到了2004年，合生创展坐稳全国销售第一的宝座，成为国内首家破百亿销售额的房企。

当时，万科的销售额不过90亿，碧桂园和恒大更不值一提，分别只有32.4亿和14.4亿。

然而，这艘“地产航母”没有吃到下一波时代的红利。

掌门人朱孟依虽然是潮汕人，但从香港起家，合生承袭的是港企的一贯作风——广囤地、慢开发、高溢价。

当其他房企纷纷转向，用“高周转、高杠杆”的策略打天下时，合生坚持超低价大量囤地，控制开发节奏，能靠土地升值赚钱，绝不靠规模取胜。

一张对比图大概可以说明一切。

合生的土储规模长期保持在3000万平方米左右，但是合约销售面积长期低迷。

即使“地产二代”朱桔榕上位，开始加快销售去化，但最高那一年，也就卖掉了165万平方米的房子。

就算一块地不拿，手头的土地都足够开发整整18年！

这导致了三个后果：

1、 销售额大幅掉队

当碧万恒“三巨头”年销售额陆续突破7000亿的时候，合生创展的销售额刚刚突破300亿元，排名百名开外，沦为行业中游。

2、 低杠杆vs超高利润率

低价囤地高价卖，用时间换空间，再加上多元化做得早，合生还是很能赚的。中报数据显示，毛利率高达60%往上，赚钱能力可以傲视全行业。

而且，因为扩张速度慢，合生是一直待在绿档的，那种少有的，完全不需要降负债的房企。

3、 物业的规模和增量都不大

合生物业板块——合生活的在管面积虽然有1亿平方米，但近半年，交付的增量不过30万平米。

而恒大物业这边，中报的数据显示：

在管面积4.5亿平方米，总合约面积8.1亿平方米。光是2021年上半年，就新增在管面积1.5亿平方米，新增合约面积2.5亿平方米。

能和这个物管规模媲美的，只有最近不停“买买买”的碧桂园物业。

所以，问题来了：

为什么这家稳健了十几年，几乎可以被称为“小而美”的房企，现在却忽然“老房子着火”，激进地决定吃下几倍于自身规模的恒大物业？

这一次大胆的“蛇吞象”，会把稳健的合生拖到谷底吗？

说实话，这是一宗，还挺艰难的交易。

说是“火中取栗”，都不为过。

恒大的危机已经持续多时，相对优质的物业板块早早就被摆上了货架。规模相当的“大金主”碧桂园和万科都曾经有过意向，挑挑拣拣过后，就没了下文。

关于没下文的原因，碧桂园服务CEO李长江曾经亲口回应，因为“价格没谈拢”。

毕竟，瘦死的骆驼比马大。虽然已经跌掉了接近70%的市值，但截至9月30日，恒大物业市值依然有550亿港元。

若是按照市值来估算，买下51%股份需要275港元。如果按照400亿港元的估值，至少也是200个亿往上。

这已经不是一笔小钱了。

而哪怕只收购51%的股权，都将触发一系列的后续规则。

根据港交所有关上市规则，收购股份高于30%会触发强制要约；而获得51%控股权，会进一步触发无条件强制要约——

收购方需要收购所有剩余股东的股份。

恒大物业的公告已经指向了全面要约的可能。

这意味着，恒大物业可能私有化退市，就像碧桂园服务买下蓝光嘉宝一样，合生必须做好准备一把“梭哈”，买下剩余所有恒大物业的股份。

当然了，鉴于恒大物业的股权结构，许家印持股60.96%，其余股份都在公众，以及多次引入的战投手里，这些股东会不会愿意低价割肉出局，还很难讲。

换句话说，只要入局，合生最后到底需要付出多少钱，现在还很难确定。

但这个时间窗口又是很短的。

华尔街见闻援引投行人士的说法表示：

如果触发全面要约，大概有一个月多的时间完成全面要约。

在此期间，合生创展需要准备好接收这些筹码的100%的现金，或者由银行或者券商提供的资金，保证交易进行。

好了，我们再看看“金主”合生创展手上到底有多少钱。

刚刚公布的半年报里，资产负债率不算高，手头的现金接近430亿港元，看起来或许勉强可以覆盖全面要约收购。

但如果再看看负债结构……

一年内要还的钱，接近300个亿。

这就有点捉襟见肘的意思了。

毕竟，作为一家龟速开发的公司，去年一整年，合生只卖掉了300个亿的房子，就算利润率超高，一年下来，也只赚了136个亿。

粗粗一算，靠合生现在手上的碎银子和目前赚钱的速度，真不太可能吞得下恒大物业这个“大象”，唯一的法子，是赶紧融资。

所以，更麻烦的事情来了。

这一融资吧，净负债率很快就要踩红线了，而一旦花出去的现金超过一百多亿港元，现金短债比的线，也要超了。

毕竟，朱小姐上台之后，合生是有在努力拿地，以及大规模介入旧改的。

一方面哪哪都要花钱，另一方面，又不擅长高周转，这几年，三道红线的相关指标本来就在一路上扬——

这次收购之后，合生从绿档房企逆势跌入橙档，是指日可待的事儿。

未来，要想借钱，就更难了。

最后，稍微说一点个人猜想吧。

恒大物业是个优质标的吗？

真未必。

从报表里可以看到，恒大物业目前仍有3.6亿平方米的未交付面积——

这其中，大部分是来源于恒大地产的在建项目，这些项目何时交付，交付质量如何，现在还很难判断。

此外，恒大地产在卖房子的过程中，赠送物业费已经是标准动作了。

这些费用对于物业来说，相当于应收账款。根据恒大物业的中报数据，目前应收母公司的款项为25.67亿，未来能收回来多少，也挺难讲的。

但是！恒大物业有个最大的优势——在管面积大啊！

因为物业费提价比较难，物业企业收入的增长主要靠管理面积的扩张和增值服务的增加。所以，对于一个想上市的物企来说，在管面积越大，估值往往越大。

没错，合生活是有上市的期待的。

今年7月，合生创展曾收购了一家物业管理公司100%的股权。当时市场上就传出消息，合生创展的物业板块即将拆分单独上市。

如果这笔收购顺利达成，未来，把合生活的资产注入恒大物业，物业板块上市就简单得多了。

看上去像是走了捷径。

但是，如果我们看回地产圈内“蛇吞象”的历史，从路劲地产收购顺驰，到富力地产接盘万达77家酒店，哪个最后不是一地鸡毛？

而恒大物业留下的那些坑，将来，又得用谁的真金白银去填呢？

以上为正文，来自局姐

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